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中枢不雅点

记忆历史，面前A股市集与2020-2021年行情存在显赫的相似性，这种相似性不仅体目下宏不雅政策取进取，也响应在产业轮动限定和资金竖立行动中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策指令到产业升级再到资金共振，面前A股仍然谨守相通的传导链条。复盘上一轮行情的异同，咱们以为，A股市集正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。

相似点是构筑牛市的基础

宏不雅层面来看，2025年，中国经济增速处于政策驱动的良善复苏阶段，大量品销耗在政策援救下接续向好，出口接续超预期，与2020岁首期政策驱动的经济复苏、外需欢叫呈现较强的一致性。国内货币财政与2020岁首期政策方针一致，均呈现宽松态势，为市集的上行打卑鄙动性和基本面的基础。产业层面来看，2025年，在经济转型和新质坐褥力的策略导向下，AI算力、机器东说念主、新销耗、创新药等方针均实现了产业趋势的打破，与2021年销耗、新能源、半导体产业指令的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的机会。市集结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021年的趋势均打破上一轮高点，市集相貌较为积极，均造成了行业引颈的结构性牛市。

不同点是市集节拍的指南针

宏不雅流动性：国内更多使用结构性货币政策精确滴灌，国外尤其是好意思国仍然莫得开启大范围的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不彊壮的身分，导致内行的流动性环境处于波动之中。量度到2026年5月好意思联储新主席上任后，大范围的流动性宽松行将到来。

主导资金：2021年外资和公募成为主流推能源量，“中枢金钱”得到好奇。2025年更多由策略资金带动，资金选拔的板块愈加集合于经济弥远转型需要援救的主要方针——科技。2026年，当下市集的增量资金开首大约率是外资和公募基金，东说念主民币对好意思元有望在2026年开启渐进增值之路，2026年的A股有望迎来更多外资的回首；基金净值快速缔造、12月年末功绩统计末端后，2026年会有更多的住户不雅察到公募基金收益的上行，将有望擢升公募居品刊行速度，向市集引入更多专科化的起源流水。

产业趋势：当下大范围商用预期暂未落地，市集进行预期往复，更关爱成本开支而非践诺功绩的落地。跟着2025年各大AI模子接续迭代及配套产业链和电力才略建设渐渐完成，市集有望在2026-2027年见到更多AI商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021仍在早期阶段，尚未参加功绩大范围达成期。

行情阶段：慢牛初期

与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，策略资金如故完成指令市集存量资金入市造成慢牛初期的阶段，策略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期参加估值休整和高下切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，面前这一轮行情从时期和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大致1/3的位置。跟着2026年外资在宏不雅环境的变化卑鄙入、内资机构在2025年的积蓄功绩和口碑擢升的经由中迎来新发基金增长，产业趋势渐渐落地实现参加交易化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的作风延续，回到前期干线，参加结构性“创新牛”的中段。

内容目次

1.宏不雅环境相似性：政策驱动型复苏

2. 产业发展相似性：产业趋势打破下的结构性牛市

2.1. “双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气

2.2. TMT产业打破“胁迫利诱”

2.3. 销耗产业从需求创造到供给创造的转型升级

2.4. 医药从被迫到主动创新打破

3. 市集走势的相似性：市集活跃度显赫擢升助力结构性牛市

4. 当下行情走到了什么位置？

4.1. 宏不雅流动性的伏击助力

4.2. 资金行动下的不同结构

4.3. 产业趋势的发展节拍

4.4. 从两轮行情的异同点不雅测面前A股所处阶段

4.5. 面前行情阶段处于慢牛初期

正文如下

本年以来，A股打破了历史的多个关节野心，上证指数站稳4000点，以科技、新销耗、创新药、新能源等产业趋势为主要复旧力量，造成了一轮新的慢牛。记忆历史，面前A股市集与2020-2021年行情存在显赫的相似性，这种相似性不仅体目下宏不雅政策取进取，也响应在产业轮动限定和资金竖立行动中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策指令到产业升级再到资金共振，面前A股仍然谨守相通的传导链条。这种相似性并非浅易的历史类似，而是在中国经济结构转型大布景下的阶段性共振。复盘上一轮行情的节拍，当下，A股市集正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。

1. 宏不雅环境相似性：政策驱动型复苏

从宏不雅环境来看，面前A股与2020-2021年存在显赫相似性，主要体目下政策驱动型经济复苏的布景下。2020年受疫情影响，中国经济一度堕入停滞，GDP增速仅为2.3%。2021年跟着疫情约束和政策刺激，经济快速复苏，GDP增速反弹至8.1%，呈现彰着的“V型反弹”特征。面前中国经济增速处于政策驱动的良善复苏阶段，2025年上半年GDP同比增长5.3%，量度全年增速仍有可能达到5%以上，延续了稳中向好的态势。

从出口来看，2020-2021年，内行经济受疫情影响显赫下滑，但中国凭借供应链上风霸占内行出口份额，况兼，时期密集型居品的出口主导地位，中国在内行价值链中的地位接续擢升。2020-2021年时期，东盟成为中国第一大贸易伙伴且需求高增长，欧盟需乞降顺复苏，疫情初期对好意思出口份额着落。面前，东盟赓续保持第一大贸易伙伴地位，中国通过拓展新兴市集和深刻区域谐和，仍然保持了一定的出口韧性，出口也成为了复旧经济增长的伏击支持。

货币政策方面，面前与2020岁首期政策方针一致，均呈现宽松态势。2020年为顶住疫情冲击，中国东说念主民银行实施了降准、降息等相配宽松政策，保持市集流动性合理充裕。面前中国东说念主民银行行长潘功胜明确示意将实施“适度宽松的货币政策”，规复国债买卖操作，保持流动性充裕。财政政策相通呈现出延伸性特征。2021年财政赤字率为3.2%，专项债范围为3.65万亿元，财政直达资金增加至2.8万亿元。面前财政赤字率进一步擢升至4%，新增政策性金融器具5000亿元和场所债5000亿元，总范围达1万亿元，以致进取2021年的政策力度。面前，面对经济转型升级的压力，国内货币政策赓续保持矜重偏松，并通过积极的财政政策（如刊行至极国债、推动斥地更新等）效率扩大内需。两段时期均处于明确的政策宽松周期，这是市集信心的伏击基石。

价钱方面，2021年CPI因基数效应回落至良善水平，2025年CPI相通处于低位（10月CPI同比高潮0.2%），但中枢CPI一语气6个月回升至1.2%，自大内需渐渐回暖。2021年PPI从高位回落至负值区间，2025年PPI同比着落2.1%，呈现类似趋势，均响应了政策刺激后的需求缔造，企业盈利安稳改善。

2. 产业发展相似性：产业趋势打破下的结构性牛市

2020-2021年，在“碳中庸”国策和内行电动化趋势下，市集围绕“中枢金钱”和“能源立异”两条干线伸开了一场波涛壮阔的结构性牛市，主要行业涨幅集合在电力斥地、有色金属、煤炭、基础化工、白酒等范围，两年平均涨幅均进取30%。其中，新能源相干行业（光伏、锂电板、特高压等）施展尤为越过，2020年板块龙头股阳光电源涨幅586.4%、迈为股份涨幅378.6%、天赐材料涨幅401.4%。2025年，在经济转型和新质坐褥力的策略导向下，2025年A股市集相通呈现出彰着的结构性特征，科技成长赛说念和资源周期行业施展越过。2025年前三季度，半导体、元件、销耗电子等子行业扣非净利润增速显赫，通讯行业ROE一语气三年保持历史高位。有色金属板块成为三季度周期行业的“领头羊”，稀土细分赛说念施展尤为越过，朔方稀土、中国稀土等企业前三季度归母净利润同比增速均超100%。

2.1 “双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气

具体来看，新能源产业在两个时期均呈现出政策驱动的特征。2020-2021年，新能源产业受益于“双碳”方针雏形和新基建筹画，政策补贴和市集需求双重驱动下实现爆发式增长。《新能源汽车产业发展筹画（2021-2035年）》等政策文献明确了行业方针，新能源汽车渗入率从2020岁首的约5%快速擢升至2021年底的约20%，光伏装机量接续高增长。2021年，新能源行业营业收入同比增长24.12%，造成高增长消化高估值的良性轮回。

2025年，新能源行业诚然比较2021年营收增速有所回落，但行业逻辑愈加丰富和深刻。2025年前三季度，光伏板块净利润同比增长55.77%，2025年1-9月，储能出海订单同比激增131.75%，自大行业从“量增”向“质升”调养。政策层面，也从补贴驱动转向轨制建设和生态构建，2025年1月《中华东说念主民共和国能源法》追究执行，初次以法律格式确立能源转型方针；绿氢、绿醇等新兴范围从主意考据迈向交易落地，行业增长点愈增多元化。2024年肇端、2025年渐渐公布的反内卷政策通过产能调控守护行业健康生态，部分细分产业在科技同步发展的状态下，如储能需求因北好意思缺电事件加快增长，与2021年补贴退坡后的市集内生需求延伸导致行业量价王人升的逻辑相似。尽管驱动逻辑发生了伏击变化，新能源行业在两个时期都因供给和需求的重组成为市集最详实的赛说念之一。

2.2 TMT产业打破“胁迫利诱”

2020-2021年，TMT行业受益于5G大范围商用与“新基建”政策推动，销耗电子受益于5G手机、可一稔斥地创新，汽车电子化加快导致车规级MCU、功率半导体需求爆发，计较机板块受益于资料办公需求激增，事业器与企业级软件需求欢叫，通讯基础才略基站、数据中心快速铺开。另外，2020-2021年，国务院发布《新时期促进集成电路产业高质料发展些许政策》，对28nm以下芯片企业免征10年所得税，场所通过“大基金”和产业基地推动斥地国产化。TMT产业从硬件到软件同步呈现出由政策驱动到市集驱动的高景气阶段。

2025年，政策重点聚焦于新质坐褥力，AI大模子、算力基建、数据要素市集化成为中枢捏手。政策与产业趋势的协同性未变，但驱动源从“5G联结”转向“AI算力”。软件方面，时期打破聚焦于AIGC落地与国产替代深刻。中证TMT指数2025年1月至11月10日涨幅达43.80%，显赫高于2020-2021年同期的18.24%，响应市集对AI诈欺变现能力的预期擢升。行业从主意考据参加降本增效阶段，AI大模子推动企业IT支拨从CAPEX向OPEX滚动，云事业与智能软件成为企业降本中枢器具，与2021年SaaS“节流”逻辑世代相承。硬件方面，政策延续对斥地国产化的扶持，荷兰对EUV光刻机的出口适度加重时期顽固，需依赖政策性金融器具和国产替代加快，与2021年时期卡脖子布景下的政策逻辑一致。2025年前三季度，中国集成电路产量累计同比增长8.6%，当月产量一语气多月保持5%以上增长，响应国产芯片制造与设想能力接续打破。

2.3. 销耗产业从需求创造到供给创造的转型升级

销耗行业在两个时期也呈现出显赫的结构性特征。2020-2021年，销耗行业合座资格了疫后复苏，政策援救以“六稳六保”为主，这一阶段的销耗复苏以必选销耗和部分可选销耗为主，2020年的销耗行情主要集合在白酒等现款流雅致、需求矜重的高端销耗品中。2025年，政策层面的援救愈加精确，2025年发改委、财政部发布《对于2025年加力扩围实施大范围斥地更新和销耗品以旧换新政策的见知》，障翳家电、汽车、手机、家居等全品类，同期通过提高待业金、优化收入分派等方式增强销耗能力，传统大量销耗品销耗增速快速擢升，住户销耗意愿有所擢升。在政策援救外，新的销耗属性被激活，在事业销耗占比擢升、城镇化进度不断深刻的销耗环境下，新销耗实现“供给创造需求”，以价值认同为锚点，聚焦情谊需求、文化抒发与酬酢属性。2025年，新销耗范围得到了销耗者和成本市集的共同认同，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等相貌销耗标的得到市集溢价。

2.4. 医药从被迫到主动创新打破

2020-2021年，医药行业主要受益于疫情带来的医疗居品和事业需求的被迫增加，同期期发布的“十四五”医疗装备产业发展筹画》等政策文献为行业提供了弥远援救。在国内医保政策驱动下，创新药审评审批提速，CXO行业内行化红利初步涌现。

2025年，医药行业结构性亮点愈加越过。政策层面，2025年1月国务院办公厅印发《对于全面深刻药品医疗器械监管改进促进医药产业高质料发展的意见》，援救创新药出海，2025年上半年国产创新药国外BD往复金额达600亿好意思元，占内行42%，行业逻辑从国内医保驱动转向内行创新竞争。医药行业在两个时期均施展出较强的看重性和成长性双重特征，但创新质料与国际化程度在2025年显赫擢升。

值得注意的是，医药行业的里面各异在两个时期都较为彰着。2020-2021年是疫情受益板块（如疫苗、检测）与老例医疗的分化；2025年则是创新药械高增长与仿制药承压的分化，这种分化响应了医药产业接续升级的内在逻辑。

3. 市集走势的相似性：市集活跃度显赫擢升助力结构性牛市

市集成交方面，2020年日均成交额约7000亿元，2021年打破万亿，与2020年往常比较，呈现显赫擢升。2025年1-10月日均成交额约1.68万亿元，显赫高于2021年水平，且8-10月打破2万亿元，响应市集活跃度更高。两轮行情比较，均出现了成交额的放大，既响应了市集参与度的擢升，也体现了政策宽松环境下资金面的充裕。

融资融券余额方面，2021年两融余额快速擢升，2021年末两融余额约1.7万亿元，2025年两融余额接续增长，至10月底打破2.5万亿元，创历史新高，较2021年末增长超47%。融资余额仍是两融延伸的主力军，适度2025年10月29日，融资余额达24886亿元创历史新高，单日增长116亿元。两轮行情中，杠杆资金均出现了积极参与的状态，响应了投资者对政策面的积极预期和市集风险偏好的擢升。

行情节拍方面，2020-2021年行情以2020年疫情冲击带来的内行低点为首先，内行流动性宽松为助力，在低点后V形回转造成新行情的肇端，随后奴婢产业周期的趋势，市集行情运行以疫苗、白酒、半导体、新能源、有色为步调接续轮动新高，带动市集指数走高。2025年，本轮行情以关税升级带来的冲击为首先，尽管流动性宽松尚未全面铺开，内行财政延伸的趋势如故出现，市集也在V型回转后，由产业趋势新销耗和AI算力带动，接续向创新药、CPO、半导体、储能、有色渐渐轮动带动指数接续上行。

 

4. 当下行情走到了什么位置？

4.1. 宏不雅流动性的伏击助力

当下阶段，国内和国外如故渐渐开启宽松，在财政政策上均迎来延伸周期。但货币政策来看，国内更多使用结构性货币政策精确滴灌，国外尤其是好意思国仍然莫得开启大范围的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不彊壮的身分，导致内行的流动性环境处于波动之中。咱们在《备战中选，宽容双宽——2026年度瞻望：国外政策》中淡薄，凭证特朗普当下的主张以及好意思联储主席换届的落地，量度到2026年5月好意思联储新主席上任后，Fed Put将替代TACO对冲关税冲击，面前到来岁底可能开启4次降息，大范围的流动性宽松行将到来。尽管本次流动性宽松不如2020年赈济冲击时的急迫，也大约率市齐集进行提前去来，但跟着降息通说念开启，将来有可能带来更低的利率与更糟的信用，对好意思元体系的冲击更大，流动性从好意思向非好意思地区的滚动有可能更甚从前。

4.2. 资金行动下的不同结构

2020-2021年虽是结构性行情，但“中枢金钱”涵盖的销耗、医药等行业龙头渊博高潮，行情具有一定的广度。2025年来看，尽管前期新销耗、创新药等行业出现过结构性领导市集进取的趋势，但行业涨幅来看，暂未造成2021年多行业共同大幅跑赢指数的趋势，结构性分化更为极致，资金高度集合地涌入科技板块。上一轮牛市中的“中枢金钱”如销耗、医药等，由于功绩增速放缓，仅有部分细分板块在本轮行情中施展较好，创新药、新销耗成为细分行业中的主流，但跟着科技板块进一步吸纳资金，细分行业如新销耗反良友经跑输指数。这意味着，若未押注科技干线，投资者极易面对“只赚指数不收货”的窘境，市集合座的收货效应广度实则收窄。

记忆2020-2021年市集的资金结构，外资和公募成为主流推能源量。2021年外资大幅加仓A股，北向资金净流入超4300亿元，创历史新高，为市集提供了伏击复旧。外资偏好竖立的主要方针为产业出路明确、现款流健康、收益矜重的行业，因此“中枢金钱”得到多半北向资金好奇。2021年，北向资金大幅加仓电气斥地，在白酒、医药、化工、有色、电子等制造业布局现款奶牛龙头，带动市集相貌和活跃度接续擢升。此外，公募基金在结构性行情下也迎来了基金居品的刊行岑岭，住户通过公募基金入市，2020年新成立基金份额接近8000亿份，2021年11月，新发基金单月总额达189只，均创历史新高，进一步强化了结构性行情的特征。由于增量资金主力在外资和公募基金，市集的结构性作风不行幸免，“中枢金钱”成为本轮行情的资金的最小阻力方针。而比较之下，2025年的市集资金结构，咱们并未看到外资和公募新发基金参与到本轮行情中，这一轮行情更多由融资盘、量化资金、保障资金和策略资金带动，这也导致本轮资金选拔的板块愈加集合于经济弥远转型需要援救的主要方针——科技。资金结构的变化恰是当下两轮行情最大的各异点。

4.3. 产业趋势的发展节拍

2020-2021年行情，资金的共同选拔主要基于行业本人有明晰且正在快速达成的功绩动作压舱石，岂论是“茅指数”照旧“宁指数”照旧医药产业链，均是由现实驱动，因疫情产生的产业周期中断并快速缔造是产业趋势得到认同的主要原因，亦然短期积蓄风险开释后投资者回首功绩基本面的选拔。2025年的行情，从功绩来看，部分硬件公司功绩照实如故有开释，但AI等科技干线的高潮，更多是基于对颠覆性时期出路和国产替代空间的远期瞻望，伴跟着更多的预期驱动。AI的交易化进度和功绩孝顺大多尚在早期阶段，这意味着行情会随同更大的波动性和不确定性。

4.4. 从两轮行情的异同点不雅测面前A股所处阶段

2020-2021年A股市集资格了三次彰着的作风切换，造成了从医药科技销耗到顺周期再到新能源半导体的轮动景色。2020年1-7月，医药、科技、销耗板块成为市集干线。疫情初期线上经济爆发，医药（口罩、疫苗）、科技（半导体、5G）、销耗（高端白酒、食物）领涨。“价值投资”被演绎到极致，各行业龙头公司先后创造历史新高。2020年8-10月，市集作风转向顺周期板块。跟着国内疫情得到灵验约束，经济复苏预期增强，叠加“十四五”筹画预期，顺周期板块施展活跃。保障、房屋建设、煤炭、化工等板块得到主力资金好奇，北向资金对金融、材料行业的持股市值占比彰着擢升。这一阶段的典型特征是“估值切换”，资金从高估值的赛说念转向低估值板块，顺周期板块更多集合在资源品和制造范围。参加2021年，1-2月延续2020年末强势，“茅指数”赓续冲高，贵州茅台一度打破2600元；3-4月好意思债收益率快速上行激勉内行成长股回调，A股中枢金钱大幅调整，“茅指数”单月最大回撤超20%。2021年5-9月，以新能源、半导体、周期为代表的“宁组合”崛起。这一阶段的中枢驱能源是“双碳”方针、半导体自主可控的援救叠加内行供应链重构。2021年10-12月，政策转向“稳增长”，地产、金融等低估值板块阶段性反弹。然则，这种反弹并未改造结构性行情的践诺，资金终末一次抱团在高景气赛说念，至2021年12月，以“茅指数”和“宁组合”的泡沫闹翻动作本轮行情的绝顶。

咱们在前文中磋磨过行情的相似性和各异性，从宏不雅视角来看，当下经济在政策援救下短期缔造，后续依靠内需和产业自身的逻辑渐渐迎来转型，国内经济的状态与2020-2021年较为类似，不同点在于国外流动性宽松尚未落地，因而暂未明确而不雅察到外资接续净流入的信号。咱们在《东说念主民币或参加中弥远增值周期 ——2026年度瞻望：东说念主民币汇率》一文中淡薄，在好意思联储延续“降息”周期、好意思元指数守护结构性轻佻等国外身分的作用下，2026年东说念主民币金融金钱的相对性价比或赓续抬升，量度证券投资跨境资金或延续净流入，与货品贸易共同成为推涨东说念主民币的驱能源。尽管东说念主民币汇率擢升是一种中间成果，但不行忽略的是东说念主民币汇率和A股之间容易造成同向螺旋，市集收货效应接续增强的经由中，容易吸纳更多境外资金竖立东说念主民币金融金钱，入市资金再次推升市集相貌，造成正向反馈。2025年A股接续慢牛的经由中，市集如故吸纳了一部分往复型外资回首，跟着中好意思经贸谈判有序鼓舞，好意思元指数由强转弱，在欧元等非好意思货币增值海浪下，东说念主民币对好意思元有望在2026年开启渐进增值之路，加之竖立机构在四季度方案期和不雅察期布局下一年资金竖立，2026年的A股有望迎来更多外资长钱的回首。

从2020-2021年行情来看，从公募基金功绩亮眼到基金份额的大幅擢升、基民入市之间存在一定程度的时滞。2020年上半年基金功绩渊博亮眼，股票型基金平均年化收益在30%-40%左右，名次靠前的基金以致有进取一倍的收益，而新基金刊行份额是从7月才达到岑岭，基金刊行数目岑岭更是在2021年中。本年以来，跟着市集结构性行情的高潮，前期资格失掉的基金如故大部分回到净值1以上，而高点打破后市集的接续上行、基民领有了接续的盈利才能为下一步公募基金的销售作念铺垫。因此，基金净值翻倍、12月年末功绩统计末端后，2026年会有更多的住户不雅察到公募基金收益的上行，将有望擢升公募居品刊行速度，向市集引入更多专科化的起源流水。

4.5. 面前行情阶段处于慢牛初期

政策驱动的行情频频具有接续性。2020-2021年，新能源、半导体等政策援救行业施展越过，且接续时期较长。2025年，科技创新仍是政策援救的重点方针，相干行业有望延续较好的施展。至极是半导体自主可控、AI诈欺和新能源时期固态电板、光伏硅料工艺等范围，政策援救力度大，时期升级旅途明晰，有望成为市集新的增长点，为产业趋势从预期向现实调养打下基础。

总结来看，与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，策略资金如故完成指令市集存量资金以价值投资的中枢逻辑投资于经济转型的驱能源从而参加慢牛的阶段，策略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期参加估值休整和高下切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，面前这一轮行情从时期和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大致1/3的位置。跟着2026年外资在宏不雅环境的变化卑鄙入、内资机构在2025年的积蓄功绩和口碑擢升的经由中迎来新发基金增长，产业趋势渐渐落地实现参加交易化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的作风延续，回到前期干线，参加结构性“创新牛”的中段。

本文作家：芦哲、潘京开云体育(中国)官方网站，开首：宏不雅fans哲，原文标题：《【东吴芦哲】类比2020-2021，A股处于什么位置？》

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